前言信康优配
在对赌回购系列文章的前三篇中，我们分别探讨了回购权的性质和行权期限、回购主体的选择，以及以创始人股权为限进行回购的责任限制三个课题，从不同维度深入讨论了对赌回购的行权机制。在此基础上，我们将在本篇中结合实际商业案例，深度剖析对赌回购的触发条件，为投融资双方提供更全面的参考。在商业实践中，对赌回购触发条件按其性质大致可分为业绩类、上市类、违约（及重大不利影响）类，以及针对目标公司所处行业和阶段的特定回购触发条件，本文将逐一进行介绍和分析。
01业绩类回购触发条件
业绩指标是衡量企业经营成果和发展潜力的关键标准，直接反映了企业在市场竞争中的表现和竞争力。常见的业绩指标大多侧重于财务指标，包括净利润、营业收入、毛利率等，这些指标相互关联，从不同角度展现了企业的运营状况。以A公司业绩对赌案为例，投资方与A公司及其实控人签订的《投资协议》约定了三年的业绩标准，并以业绩不达标作为回购触发条件。协议签订后，A公司在2019年的业绩达标，但在2020 年度未能达标，随即触发回购条款，A公司及其实控人未在协议约定期限内履行回购义务，投资方遂提起回购之诉。在此案中，法院认为案涉《投资协议》是为解决A公司未来发展不确定性而设计的估值调整协议，合法有效，当业绩未达标时，投资方有权要求回购。
除了最常见的净利润和营业收入等财务指标外，订单数量、用户数量甚至播放量、日活数等非财务指标也会被用作特定行业目标公司的业绩对赌目标。在杨春宝律师团队代理的B股权基金诉C快递公司的案件中，案涉投资协议就将快递公司在特定期限内完成的订单量设定为业绩指标，后续因C快递公司未能达标而致B股权基金起诉回购。在该案中，诉辩双方的核心争议焦点是——究竟快递公司是否已完成投资协议约定的订单量。由于案涉投资协议对订单量的定义非常简单，故杨律师团队耗费了大量时间对速递行业的业务流程进行研究，最终令法院信服C快递公司未达到约定的订单量，遂已触发回购。
通过上述两个案例可知，虽然“业绩不达标”是最常见的对赌回购触发条件之一，不过，如投资协议约定的业绩指标缺乏合理性和/或明晰性，将极易造成投融资双方在“是否达标”这一问题上的分歧，继而引发争议。首先是合理性，业绩指标应当基于企业的实际情况和市场环境确定，如果业绩指标过高，脱离了企业的实际经营能力和市场发展趋势，不仅可能导致企业为了达到目标而采取不正当手段（如上述快递回购案中就存在很多同一时间、同一发件人、同一收件人的订单），损害企业的长期发展利益，也可能导致对赌协议在履行过程中面临诸多困难，甚至引发争议。其次是明晰性，投资协议应对业绩指标进行明确和详细的约定，包括但不限于业绩的计算方法、考核标准、审计机构的选择等。以上述快递回购案为例，如投资协议对订单量的约定具体而明晰（如是否包括意向订单、取消订单的处理方式等，并考虑订单的质量和价值），并统一认定标准，就可能避免后续投融资双方在是否达标问题上产生重大分歧。
02上市类回购触发条件
上市是另一类典型的回购触发条件。既有的相关司法判例大多支持将上市作为对赌回购触发条件。例如，在F基金与DF公司股权转让合同纠纷案中，因DF公司未能在投资协议约定的期限内上市，F基金诉至法院，请求DF公司实控人履行回购义务。法院认为因触发回购的条件已经成就，F基金的股权回购请求权具有合同依据，故予以支持。
然而，全球各地证券市场对于对赌协议的接受度并不相同。以中国大陆为例，企业在申报上市之前，通常需清理包括回购权在内的股东特殊权利条款。因此，为了避免投资方的回购权因目标公司上市失败而受到影响，需在投资协议中明确回购权等股东特殊权利的终止和恢复条件，即：如公司首发上市的申请被撤回、被驳回、被不予审核、不予核准的，回购权条款将自动恢复效力。
此外，商业实践中，在大多数情况下会将合格上市约定为回购触发条件且对上市地没有要求，但也有明确将某些交易市场排除在合格上市之外的，只要约定清晰也不会引发争议。然而，有些投资协议将对赌目标约定为“完成上市准备”甚至“启动上市程序”，由于没有清晰的判断标准，发生争议就不可避免了。
03违约类回购触发条件
违约类回购触发条件旨在保障投资人权益，当目标公司核心团队（包括创始股东等，下同）出现违反投资协议约定、损害投资人股东利益的情形时，投资人有权主张回购权。
商业实践中使用最频繁的违约类对赌回购触发条件包括以下几种情形：首先，目标公司核心团队违反竞业义务。例如，杨春宝律师曾代理过一起回购案，在该案中，某互联网创业公司的创始股东，在公司接受投资后，暗中成立与目标公司业务高度相似的竞争企业，利用目标公司获取的商业资源开展竞争业务。核心团队的该等竞业行为可能导致目标公司流失市场份额、泄露商业秘密，并直接冲击公司的盈利能力和发展前景，从而严重损害目标公司的利益及投资人的预期收益。在此类投资协议中，对于竞业的界定非常关键，比如在一起回购案中，投资人主张创始股东已触发竞业回购条件，但创始股东却主张目标公司的主营业务是家用扫地机器人，而其另外创立的公司研发经营的是商用扫地机器人，二者并无竞争关系。再如在另外一个项目中，投融资双方对于“紫外级技术”与“深紫外技术”的界定也各执一词。其次，违法转移公司资产也是典型情形。例如，某制造业企业管理层擅自将公司核心生产设备或关键专利技术以不合理的低价转让给关联方，导致公司业务遭受重创。幸好被投资人及时发现，随即向法院诉请主张回购权，并挽回了部分投资损失。此外，诸如目标公司提供虚假财务信息、未将投资款用于约定用途、核心人员重大违法犯罪或失信等损害投资人股东利益的情形，同样可设置为违约类回购触发条件。
04行业定制类回购触发条件
投资方拟投资的目标公司所处的行业包罗万象，这就需要针对目标公司所处行业的特点和发展状况，以及目标公司自身所处阶段量身定制一些回购触发条件。以下我们将结合杨春宝律师团队的相关项目经验，对不同行业目标公司可能涉及的，与行业相关的回购触发条件进行介绍。
1 医药研发企业：以研发进展为核心
医药研发企业的核心价值在于药品研发成果，因此其对赌回购触发条件大多与研发关键节点紧密挂钩，根据杨春宝律师团队的相关项目经验，医药研发企业涉及研发的回购触发条件主要包括以下几种：
药品上市许可
药品上市许可是医药研发企业实现商业化的关键一步，也是投资人最关注的核心目标之一，因此常被列为对赌回购的重要触发条件。如目标公司未能在投资协议约定时间内取得特定药品的上市许可，即触发回购条款。从法律与商业逻辑来看，此类触发条件的设定需明确以下要点：一是清晰界定“药品上市许可”的具体范围，如针对特定适应症、特定规格的药品，避免因定义模糊引发争议；二是合理约定时间期限，需充分考虑药品研发的客观规律，包括临床试验周期、监管审批流程时长等，防止因期限过于苛刻导致条款显失公平；三是明确除外情形，如不可抗力、政策重大调整等无法归责于目标公司的因素，需在协议中明确约定免责条款，保障投融资双方合法权益。
临床试验阶段
临床试验是药品研发的核心环节，分为Ⅰ期、Ⅱ期、Ⅲ期等不同阶段，每个阶段的试验结果直接影响药品研发的后续进展。因此，将进入特定临床试验阶段或完成特定临床试验目标作为对赌回购触发条件，在医药研发企业的对赌安排中较为常见。此类触发条件的设定需注重细节把控：首先，需明确临床试验阶段的具体要求，如Ⅱ期临床试验的入组人数、试验周期、评价指标等，需与医药行业标准及药品研发实际需求相匹配；其次，约定试验结果的认定标准，需量化关键指标（如有效率、不良反应发生率等），避免使用“良好”“达标”等模糊表述；最后，设置合理的补救机制，若目标公司因客观原因导致试验进展延迟或结果未达标，可约定一定的延长期限或调整方案，而非直接触发回购，体现对研发过程不确定性的包容。
除上述两个对赌回购触发条件外，BD成效也是常见的对赌目标。这是适用于医药研发企业的特定财务业绩指标，只要清晰约定即可，本文不再赘述。
2 科技型企业：技术成果转化
在科技型企业（如人工智能、新能源技术等领域）的股权投资中，技术成果能否成功转化为商业化产品或产生实际收益，是投资人评估投资价值的核心因素，因此技术成果转化相关目标常被列为回购触发条件。此类触发条件的关键在于明确“技术成果转化”的界定及收益计算标准：一方面，需清晰定义技术成果转化的具体形式，如推出商业化产品、实现技术授权使用或转让等；另一方面，对于收益目标，需明确计算口径（如是否扣除税收、成本等），并考虑市场环境、行业政策等外部因素的影响，设置合理的调整机制，避免因客观环境变化导致融资方陷入被动。
3 特定资质或许可
对于某些特定行业（如环保、教育、医疗服务等），企业的经营活动需以取得特定资质或许可为前提，若无法按时获取相关资质，将直接影响企业的正常运营及盈利能力，因此，特定资质/许可的获取常被纳入对赌回购触发条件。此类触发条件的设定需注意以下两点：一是明确资质/许可的具体类型及等级，不同行业、不同业务对应的资质要求差异较大，需在协议中精准约定，避免歧义；二是考虑审批流程的不确定性，主管部门的审批进度可能受政策调整等因素影响，因此需在协议中约定合理的宽限期及除外情形。
4 重大合同签订/合作达成
对于以市场拓展、业务合作为核心发展战略的企业（如供应链企业、平台型企业等），能否签订重大合同或达成关键合作，直接关系到企业的营收增长及市场地位，因此这类目标也常被列为对赌回购触发条件。此类触发条件的核心在于明确“重大合同/合作”的判定标准：需在协议中量化合同金额、合作期限、合作方资质等关键指标，避免因“重大”的定义模糊引发争议；同时，可明确合同的生效条件（如需经双方盖章确认、相关审批流程完成等），确保合同的真实性与有效性，防止目标公司通过签订“形式合同”规避义务。比如杨春宝律师团队在代表投资人投资某碳酸锂电池项目中，将与宁德时代签订供应合同作为对赌目标，为此不仅约定了合作期限、年度合同金额等关键指标，还细化了验证方式以及未达目标时的调整机制，而非简单触发回购。
结语
随着商业投资的不断创新，对赌回购触发条件正朝着多元化、行业化、精细化的方向发展。明确、具体、合理，且操作性强的回购触发条件，不仅是对赌回购机制有效运行的基石，更是保障投资交易公平、公正，维护投融资双方合法权益的关键所在。它能够为投融资双方在交易过程中提供清晰的行为指引和预期，减少潜在的争议和纠纷。
作者简介
杨春宝律师
一级律师（正高级职称）
大成（上海）律师事务所高级合伙人、资本市场部主任、国资基金研究中心主任，大成中国区私募股权与投资基金专业带头人，上海涉外法律人才库成员。复旦大学法学学士（1992）、悉尼科技大学法学硕士（2001）、华东政法大学法律硕士（2001）。
杨律师执业30年，长期从事私募基金、投融资、并购重组法律服务，涵盖大金融、大健康、房地产和基础设施、TMT、展览业、制造业等行业。2004年起多次入选The Legal 500“私募基金”和“公司与商业”榜单，并多次受到Asia Law Profiles特别推荐或点评，2016年起连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Leaders in Law - 2021 Global Awards“中国年度公司法专家”称号；连续荣登《中国知名企业法总推荐的优秀律师&律所》推荐名录。具有上市公司独立董事任职资格，系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院实务导师、华东政法大学兼职研究生导师、私募总裁班讲师、上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》等16本专著。杨律师执业领域为：公司、投资并购和私募基金，资本市场，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。
作者简介
孙瑱律师
大成（上海）律师事务所合伙人
孙律师在执业前先后在美国沃茨、英格索兰和阿尔卡特朗讯等全球500强企业担任全球、亚太区或中国区总裁或副总裁执行助理，积累了丰富的企业运营管理经验，并具备非常优秀的中英文双语沟通和协调能力。孙律师出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》并发表数十篇并购、基金、电商领域的文章。孙律师擅长领域为：私募股权投资、企业并购、电商和劳动法律事务。
作者简介
李嘉欣律师
大成（上海）律师事务所律师
李律师毕业于复旦大学法学院，专注于私募基金、投融资并购及公司法律服务业务领域，曾为多个母基金选择基金管理人和投资基金项目、基金投资标的公司项目提供法律尽职调查、交易文件审阅等法律服务，为多家私募基金管理人提供基金募投管退和风险控制相关的法律服务。
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